当前中国经济正遭遇复杂严峻的内外部挑战。1998年亚洲金融危机和2008年全球金融危机应对的经验，对于今天的中国有重要的借鉴和参考价值。

1998年危机的政策应对

1998年内外部两大挑战为中国经济带来超预期冲击。从外部看，1997年7月2日泰铢崩盘，引爆了东南亚货币危机，逐渐演变成席卷全球新兴市场的亚洲金融危机。中国也遭遇了危机传染，外贸出口负增长，经济下行并伴随着失业增加和物价下跌。从内部看，国内发生百年一遇的洪涝灾害，许多企业停工停产，部分航运中断，造成直接经济损失2551亿元，相当于当年经济总量的3%。有鉴于此，中央及时果断地提出“坚定信心，心中有数，未雨绸缪，沉着应付，埋头苦干，趋利避害”的指导思想，推出了四方面的应对措施。

一是宏观政策及时转向。1993年以来，面对国内经济过热，中国坚持实行从紧的财政货币政策，到1996年实现了经济“软着陆”，并将实施适度从紧的宏观政策写入了“九五”计划。1997年底召开的中央经济工作会议，强调继续实行适度从紧的财政和货币政策。然而，东南亚货币危机不断扩散升级，其影响深度和广度远超预期。中国自1998年下半年起果断实施积极的财政政策和稳健的货币政策。国务院增发1000亿元财政债券，重点用于增加基础设施建设投资，并采取了调整税收政策支持出口，增加社会保障、科教等重点领域支出，以及降低银行存贷款利率和存款准备金率等措施。同时，财政发行2700亿元特别国债补充国有银行资本金，以及成立四大资产管理公司剥离上万亿元国有银行不良资产，增强银行放贷能力。

二是实施扩大内需政策。1998年初，中央就提出应对亚洲金融危机最根本的是要做好国内经济工作，以增强承受和抵御风险的能力，要努力扩大内需，发挥国内市场的巨大潜力。同年底中央经济工作会议强调扩大国内需求、开拓国内市场，是我国经济发展的基本立足点和长期战略方针。除加强基础设施建设外，1998年以来启动了教育、医疗和住房的全面市场化改革，推出了“黄金周”、促进汽车消费等措施。配合扩大内需工作，1998年初政府工作报告指出，要加快职工基本养老保险、医疗保险、失业保险等社会保障制度的改革。2000年政府工作报告进一步强调，要坚持和完善国有企业下岗职工基本生活保障、失业保险和城镇居民最低生活保障的“三条保障线”制度。

三是大力推进国有企业改革。1997年，党的十五大明确提出，用三年左右的时间，通过改革、改组、改造和加强管理，使大多数国有大中型亏损企业摆脱困境，大多数国有大中型骨干企业初步建立现代企业制度。亚洲金融危机全面爆发后，1998年底中央经济工作会议将深化国企改革排在来年经济工作重点的第二位。

四是以“入世”为契机推动对外开放。一方面，千方百计扩大出口，增加贸易收汇。坚持以质取胜和市场多元化战略，调整出口结构，巩固传统市场、开拓新兴市场。适当增加国内产业结构升级所需设备进口和技术引进。另一方面，大力改善投资环境，尽可能多地吸引外资。合理引导外资投向，提高利用外资质量。再一方面，在坚持经常项目可兑换原则下，加强和改进外汇管理，打击出口逃汇、进口骗汇，严格资本项目用汇管理，在人民币汇率不贬值的同时增加外汇储备，阻止了亚洲金融危机的传染。此外，做好加入世贸组织的各项准备工作。

2008年危机的政策应对

2008年中国又遭遇了历史罕见的内外部冲击。从外部看，2004~2006年美联储激进紧缩刺破了房地产泡沫，引爆了2007年初美国次贷危机，到2008年9月以雷曼破产、两房接管为标志，升级为全球金融海啸，引发了世界经济衰退。中国遭遇外贸出口负增长，农民工大规模返乡，经济增长阶段性失速。从内部看，2008年初南方部分地区遭遇严重低温雨雪冰冻灾害，同年5月爆发四川汶川特大地震，两大自然灾害分别带来直接经济损失1517亿和8451亿元，合计相当于当年经济总量的3.1%。

根据内外部形势变化，2008年宏观政策两次及时调整。2007年底中央经济工作会议明确，2008年宏观调控主要是防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀。故2008年上半年主要是“两防”，实施稳健的财政政策和从紧的货币政策。由于内外部超预期冲击，加之上半年中国经济有放缓迹象，同年7月份中央政治局会议提出宏观调控转为“一保一控”，即保持经济平稳较快发展、控制物价过快上涨。但随着9月份美国次贷危机演变成全球金融危机，西方主要经济体陷入衰退的风险不断加大，国内房地产、钢铁、汽车等重要支柱产业产销大幅度下滑，年底宏观调控转向“保增长”，转为实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策。

财政政策方面，2008年11月，国务院常务会议针对美国次贷危机引发的国际金融危机，推出了两年“四万亿投资”的一揽子计划，并要求扩大投资出手要快、出拳要重、措施要准、工作要实，主要用于加快民生工程、基础设施、生态环境建设和灾后重建，提高城乡居民特别是低收入群体的收入水平。

货币政策方面，2008年下半年，中国人民银行五次下调存贷款基准利率，四次下调存款准备金率，其中大型存款类金融机构和中小型存款类金融机构分别累计下调2个和4个百分点，明确取消对金融机构信贷规划的硬约束，积极配合国家扩大内需等一系列刺激经济的政策措施。

在政策刺激之外，政府还提出了要加快发展方式转变，推进经济结构战略性调整的要求。具体措施包括，一是以提高居民收入水平和扩大最终消费需求为重点,调整国民收入分配格局；二是要以提高自主创新能力和增强三次产业协调性为重点，优化产业结构，着力突破制约产业转型升级的重要关键技术，精心培育一批战略性产业；三是要以推进城镇化和促进城乡经济社会发展一体化为重点，改善城乡结构；四是要以缩小区域发展差距和优化生产力布局为重点,调整地区结构。

两次危机应对措施的比较及启示

一是应对思路的差异。

1998年应对以结构调整为主、政策刺激为辅。1998~2001年，M2年均增长14.6%，较1993~1997年年均增速下降14.0个百分点；公共财政支出年均增长19.6%，较1993~1997年年均增速下降0.2个百分点；中国社科院口径的实体经济部门杠杆率上升17.0个百分点。由于坚持实施国企改革，其间出现国企“下岗潮”。1998年国有单位就业人数减少1986万人次，1999~2002年平均每年减少474万人次。到2002年末，城镇就业中国企占比由1997年末的53%降至28%。

2008年应对以政策刺激为主、结构调整为辅。2009～2010年，M2年均增长23.6%，较2004～2008年年均增速上升6.9个百分点；公共财政支出年均增长19.3%，较2004～2008年年均增速下降1.1个百分点；实体经济部门杠杆率累计上升35.8个百分点。至于结构改革方面，笔者印象最深的是汇率市场化改革放缓。尽管2006年底中央经济工作会议提出要把促进国际收支平衡作为保持宏观经济稳定的重要任务，不再追求外汇储备越多越好，但危机初期中国主动收窄了人民币汇率波幅，直到2010年“6·19”汇改重启，增加汇率弹性。之后，随着经济V形反弹，国际资本回流，中国选择以增加外汇储备的方式阻止人民币过快升值。到2014年6月底，中国外汇储备余额一度接近4万亿美元，较2006年底增加了近3万亿美元。

二是刺激工具的差别。

1998年以财政政策为主。1998~2001年，政府部门杠杆率上升12.3个百分点，贡献了同期实体经济部门杠杆率涨幅的72%。而且，财政政策不仅仅是促进投资，还在扩大消费中发挥了重要作用。1999~2001年，最终消费支出对经济增长平均贡献率为72.5%，居“三驾马车”之首，较1994~1998年提升了22.1个百分点，其中政府消费支出平均占比26.4%，较1994~1998年均值高出3.1个百分点。同期，资本形成对经济增长平均贡献率为35.3%，较1994~1998年均值仅高出4.1个百分点，这对应着同期非金融企业部门杠杆率下降3.0个百分点。

2008年则以货币政策为主。2009~2010年，政府部门杠杆率上升2.8个百分点，仅贡献了同期实体经济部门杠杆率涨幅的7.8%；非金融企业部门杠杆率上升24.5个百分点，贡献了68.4%。同期，资本形成对经济增长平均贡献率为74.2%，居“三驾马车”之首，较2004~2008年均值高出27.1个百分点。这意味着2008年危机后的经济反弹虽然是投资驱动，但是主要来自于货币政策的支持，而非财政扩张。

三是政策效果的不同。

1998年危机期间，国企“下岗潮”导致失业增加、居民收入减少、总需求不足、信贷增速放缓，经济下行压力加大并面临通货紧缩趋势。1998~1999年，中国经济分别增长7.8%、7.7%，连续两年低于8%。自1998年2月起，CPI连续24个月同比负增长。但后续随着金融危机影响逐渐消退，结构改革调整到位，中国经济再度焕发新的活力，综合国力全面提升。国有大中型企业建立现代企业制度的改革取得重要进展，其中相当一部分在境内外上市，国企扭亏增盈成效显著，1999年全国工业企业利润增速由上年下降17%转为增长52%，2000年继续增长86%，其中国有及国有控股工业企业实现利润2392亿元，为1997年的2.9倍。同时，中国于2001年底顺利加入世贸组织，2005年7月退出人民币不贬值政策并回归真正的有管理浮动。

2008年危机期间强刺激为主，2009~2010年中国经济分别增长9.4%、10.6%，但随后经济增速逐年下滑，2012年再度破八。2013年中中央政治局会议首次提出，中国经济正处增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期的“三期叠加”阶段。2015年底中央经济工作会议提出，启动“三去”“一降”“一补”的供给侧结构性改革。但直至2019年底中央经济工作会议仍然强调，我国经济中结构性、体制性、周期性问题相互交织，“三期叠加”影响持续深化，经济下行压力加大。2020年以来，尽管疫情给经济带来外生冲击，但随着防疫转段、经济重启，前期积累的结构性和体制性问题再度暴露出来，对中国疫后经济复苏形成制约。

综上，两次危机的政策应对目标基本一致，都是千方百计扩大内需，但采取了不同的政策思路，产生了不同的政策效果。如果以结构改革为主，其见效更为缓慢，短期内可能要承受经济下滑，甚至面临负产出缺口、通货紧缩的风险，但中长期有助于完成经济发展转型，增强经济内生增长动力。相较而言，强刺激可以带来短期的经济反弹和信心提振，但也会造成产能过剩、债务激增、资产泡沫和通胀高企等问题。可见，宏观政策没有无痛的选择，关键是目标的取舍，即忍受“短痛”抑或“长痛”的问题。

（作者系中银证券全球首席经济学家）